Как защититься от недружественного поглощения. Способы защиты от недружественных поглощений: международный опыт и российская практика

• Мониторинг текущего состояния
• Мотивация менеджеров

Почему защищаться от недружественного нападения нужно всегда, а не тогда, когда оно уже началось

Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора.

Как известно, предположения и гадания на тему, случится что-либо или нет, в вопросе защиты приносящего деньги актива, может привести к полной потери бизнеса. Примеров тому множество, не случайно при ФПГ существуют специальные подразделения, разрабатывающие варианты недружественного поглощения компаний-конкурентов.

Возможно, кто-то скажет, что это "игры сильных мира сего". Однако это не так. На любом уровне (международном, региональном, городском) есть люди готовые подобрать все, что плохо лежит. Для этой цели часто создаются специализированные компании, получающие заказ на поглощение определенного предприятия или актива. Причем, как правило, такие компании работают за процент от поглощенного актива, т.е. их финансовая заинтересованность в положительном исходе поглощения на лицо.

Разумеется, защищаться от подобных агрессоров необходимо. Однако, соглашаясь с такой необходимостью, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить "своего" генерального директора. А потом перестают обращать внимание на защиту своих активов. И лишь при явных признаках недружественного поглощения или слияния вспоминают о необходимости выстраивания комплексной защиты. Но насколько она станет комплексной, а, следовательно, эффективной? Практика поглощений и здравый смысл свидетельствуют, что отдельные меры менее эффективны, чем своевременно разработанная комплексная стратегическая и тактическая защита.

Основные способы недружественного поглощения

Одним из азов тактики военных действий считается принцип "Знать оружие врага, уметь ему противостоять и пользоваться в своих интересах".

Современный бизнес в условиях жесткой конкуренции - та же война, только ведущаяся другими средствами. Поэтому, чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного нападения, в первую очередь, необходимо определить те возможные способы поглощения, которые могут быть применены к предприятию.

Наиболее распространенными в современной России способами недружественного поглощения стали:

• Консолидация (скупка) мелких пакетов акций
• Преднамеренное доведение до банкротства
• Целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов
• Оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.)
• "Покупка" менеджеров предприятия

Как видно из приведенного перечня, способы эти достаточно разнообразны, и любой сколь-нибудь искушенный в российском бизнесе читатель наверняка тут же вспомнит знакомые ему примеры использования этих методов поглощения. Поэтому мы не ставим перед собой задачу рассказать обо всех из них, и уж тем более, противопоставить каждому способу адекватные варианты защиты. Мы попытаемся дать обзорную характеристику системного подхода к защите предприятия. Системный подход предполагает планомерное использование сочетания многих способов защиты - постановку на пути врага оптимального (с точки зрения соотношения эффективность защиты/затраты на защиту) количества "рогаток", их использование в зависимости от намерений и действий потенциальных и реальных агрессоров.

Стратегические и тактические способы защиты

Стратегические способы защиты - способы, предусмотренные стратегией предприятия (т.е. долгосрочным планом развития бизнеса), их применение обуславливает серьезные организационные изменения в системе управления бизнесом (например, переход к холдинговой структуре). Эти способы используются при планомерной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной зримой угрозы поглощения не видно.

Тем не менее, большинство активных и динамично развивающихся российских бизнес-структур при формировании своей стратегии развития обязательно учитывают фактор защиты бизнеса.

К стратегическим способам защиты относятся, главным образом, мероприятия организационно-управленческого характера - выстраивание корпоративной структуры (структуры организаций, входящих в холдинг, группу компаний), формирование системы экономической безопасности бизнеса, организация эффективной системы мотивации топ-менеджеров и др.

Тактические способы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Они не требуют серьезных стратегических и организационных новаций. Как правило, это мероприятия юридического характера.

Основные стратегические способы защиты

Как уже отмечалось, применение стратегических способов защиты требует серьезных организационно-управленческих новаций. Какие же это изменения в традиционной структуре среднего бизнеса? Это:

• Интеграция бизнеса (вертикальная или горизонтальная)
• Защита через нападение
• Диверсификация (распределение) имущественных и финансовых рисков в холдинговой структуре

Использование первых двух стратегических способов защиты характерно для предприятий - лидеров отрасли. Это и распространение своей власти вверх и вниз по производственной цепочке. Скупка и прямой захват более мелких конкурентов, построение производственной и сбытовой сети в регионах - тоже один из эффективных методов защиты на уровне стратегии.

Оставим в покое лидеров рынка и свойственные им агрессивные способы защиты и расскажем поподробнее о другом распространенном способе защиты крупного и среднего бизнеса - диверсификации имущественных и, отчасти, финансовых рисков. Способ этот основывается на использовании простого житейского принципа: "не клади все яйца в одну корзину". Применительно к производственно-технологическому и финансовому комплексу предприятия это означает - не сосредотачивай все активы в одной организации, при нападении на нее можешь лишиться всего и сразу.

Рассмотрим на примере, как действуют наиболее "продвинутые" в этом направлении бизнес-структуры. Изображенная на рисунке схема холдинга - некий собирательный образ многих реально действующих бизнес-конструкций. Рассмотрим, как они организованы.

Реальные собственники бизнеса, как правило, не афишируют свое преобладающие участие в уставном капитале производственных бизнес-единиц напрямую. Они действуют через специально создаваемые компании - владельцы. Зачастую эти компании регистрируются в офшорных зонах, поскольку правовой статус и процедура регистрации офшорной компании в некоторых юрисдикциях позволяет не раскрывать информацию о составе акционеров (участников) этой организации. Встречаются также экзотические примеры регистрации в России на подставных лиц компании-владельца с той же целью - сохранения в тайне информации о реальных собственниках бизнеса.

Компании-владельцы (а бывают они двух видов - владельцы пакетов акций и нематериальных активов, и владельцы капиталоемкого и наиболее ликвидного имущества) сами не ведут какой-либо финансово-хозяйственной деятельности, что позволяет минимизировать риск их захвата через концентрацию кредиторской задолженности или посредством возложения ответственности за деятельность производственных бизнес-единиц холдинга. Они лишь определяют ключевые назначения в управляющей компании и осуществляют контроль за использованием основных активов холдинга.

Непосредственное руководство деятельностью холдинга осуществляет специально создаваемая управляющая компания, которая реализует свои властные полномочия по отношению к производственным бизнес-единицам и сервисным компаниям посредством договора между управляющей компанией и дочерним обществом. В этом договоре определяется разграничение полномочий и ответственности между управляющей компанией и дочерним обществом, определяется механизм согласования и принятия решений по ключевым аспектам деятельности. В зависимости от состоявшегося распределения полномочий и определяется степень централизации/децентрализации управления в холдинге.

Одно время (в середине 90-х годов), в период наиболее активного корпоративного строительства, в российских сырьевых отраслях была распространена схема сверхконцентрации полномочий в управляющей компании холдинга. Реализовывалась эта схема посредством передачи полномочий исполнительных органов дочернего общества управляющей компании (ст. 103 Гражданского кодекса, ст. 69 Федерального закона "Об акционерных обществах"). Таким образом, все юридически значимые действия от имени дочернего общества осуществляла непосредственно управляющая компания. С одной стороны, это позволяло сконцентрировать в одних руках власть над бизнесом, с другой стороны, затрудняло оперативное управление территориально удаленными бизнес-единицами. По мере выстраивания системы корпоративного управления сырьевыми холдингами, стихания нефтяных и металлургических "войн" большинство интегрированных структур перешло к менее централизованной модели управления, хотя случаи применения схемы сверхцентрализации полномочий еще встречаются.

Помимо собственно производственных бизнес-единиц, в структуре холдинга присутствуют сервисные компании, обслуживающие коммерческие и вспомогательные функции. В некоторых отраслях, отличающихся значительной динамикой перемещения персонала (например, в строительстве), последнее время принято создавать специализированные кадровые компании, которые, с точки зрения схемы распределения рисков, несут на себе бремя ответственности за взаимоотношения с трудовым коллективом, профсоюзами и контролирующими органами (гострудинспекция, иммиграционные службы и т.п.). В нефтегазовой отрасли последние годы популярной тенденцией стало создание сервисных компаний по эксплуатационному бурению и ремонту скважин, что, опять же с точки зрения схемы защиты, позволяет распределить права собственности на наиболее капиталоемкое имущество.

Использование сервисных компаний, обслуживающих коммерческие функции (как правило, сбыт и снабжение) позволяет обособленно контролировать материальные и финансовые потоки предприятия, организовать защитный буфер на пути агрессора, осуществляющего атаку через концентрацию кредиторской задолженности.

Рассмотрим два примера использования схемы распределения рисков в интересах среднего российского предприятия, работающего, например, в пищевой отрасли. При способе защиты 1 производственная бизнес-единица "Завод" защищена от внешних контрагентов двумя буферами - Торговым домом "Снаб" и Торговым домом "Сбыт", что обеспечивает необходимую защиту, а также позволяет гибко варьировать потоками финансовым ресурсов между организациями холдинга. При способе защиты 2 производственная бизнес-единица с условным названием "Операционная деятельность" непосредственно взаимодействует с внешними контрагентами, т.е. подвержена риску захвата через концентрацию кредиторской задолженности, но ее самые "лакомые" активы обособлены в компаниях - владельцах, которые текущей деятельности не ведут.

Тактические способы защиты. Краткая характеристика

При применении тактических способов защиты требуется серьезных стратегических и организационных новаций. Однако для их эффективного применения должна быть заранее подготовлена почва в виде системы внутренних документов предприятия, регламентирующих возникновение прав и принятие обязательств. При формировании такого пакета документов особое внимание необходимо уделить следующим направлениям:

• регламентация формирования и деятельности органов управления
• регламентация сделок с акциями
• система мониторинга текущего состояния

Остановимся более подробно на наиболее существенных аспектах тактических способов защиты от недружественного поглощения.

Регламентация формирования и деятельности органов управления как способ разумного ограничения полномочий органов управления

В основе успешной защиты от недружественных поглощений и слияний лежит уверенность в четкой и слаженной работе общества в целом, его органов управления и менеджеров как основной движущей силы, преодолевающей любые посягательства. Внутренняя бесконтрольность, нечеткость в разграничении полномочий или излишняя инертность в принятии решений уже сами по себе могут привести к отрицательным последствиям, а если они присутствуют в период атаки агрессора, то корабль пойдет ко дну, даже не успев дать бой.

Юридической основой защиты общества должны стать скрупулезно разработанные внутренние документы (Устав, Положения об органах управления, Договор с Управляющей компанией и т.п.), соответствующие выбранной стратегии защиты. Зачастую к этим документам относятся как к неприятной формальности, повторяя в них императивные нормы корпоративного законодательства. Собственники бизнеса нередко не принимают во внимание, что при угрозе недружественного поглощения им может просто не хватить времени на устранение противоречий в документах и внесение необходимых для организации защиты дополнений. Современный российский бизнес недавно "перешагнул" десятилетний рубеж своего развития, а история уже знает массу случаев, когда бывшие друзья и компаньоны, надумав поделить бизнес, вступают в такой клинч, что создают самую благоприятную почву для атаки агрессора. А, главным образом, почему? Потому, что они заблаговременно не удосужились четко определить порядок принятия стратегических решений о судьбе бизнеса, порядок выхода из бизнеса, порядок определения цены уступаемой доли в бизнесе.

В первую очередь следует обратить внимание на следующие ключевые моменты при разработке пакета внутренних документов общества. При недружественном захвате агрессор стремится получить оперативный контроль над предприятием. С этой целью проводится смена органов управления. Чаще всего попытки смены проводятся еще до получения контроля даже над половиной акций общества. Действующее акционерное законодательство предусматривает альтернативы в отношении органа, компетентного избирать генерального директора или председателя совета директоров. Если право их избрания отнести к компетенции общего собрания, то агрессору для получения оперативного контроля уже недостаточно будет заручиться поддержкой половины членов совета директоров, требуется созыв общего собрания акционеров. А если дополнительно предусмотреть избрание совета директоров кумулятивным голосованием, то срок проведения внеочередного общего собрания можно отодвинуть с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц может оказаться совсем не лишним.

При поглощении одной компании агрессору удалось договориться с несколькими членами ее совета директоров, предложив им гарантии продления полномочий при новом собственнике. Однако, сместить генерального директора и захватить оперативное руководство компанией агрессор не смог, так как ее в уставе избрание гендиректора и членов совета директоров было отнесено к компетенции общего собрания.

Разумеется, по требованию членов совета директоров было созвано внеочередное общее собрание акционеров. Но устав предусматривал избрание совета директоров кумулятивным голосованием, и срок проведения внеочередного общего собрания автоматически отодвинулся с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц сыграл решающую роль. За это время компания предприняла ряд действий, в том числе была проведена показательная скупка своих акций по завышенной цене, что фактически заблокировало последующее увеличение пакета акций агрессора, была проведена работа с акционерами. После проведения внеочередного общего собрания, не переизбравшего недружественных членов совета директоров и подтвердившего полномочия действовавшего генерального директора, пакет акций компании был выкуплен у агрессора по приемлемой цене.

В этой связи целесообразно говорить о принятии в обществе защищающего от поглощения устава. Защищающий от поглощения устав - термин собирательный, обозначающий целый комплекс мер, исключающих возможность использования агрессором распространенных ошибок и предоставляющий дополнительные возможности процедурной защиты.

Способы разумного ограничения компетенции Генерального директора и менеджеров компании

Одним из наиболее распространенных способов недружественного поглощения является скупка кредиторской задолженности. И в этой связи извечным вопросом основного акционера общества будет - действует ли менеджмент в интересах компании и с должной ли осмотрительностью принимает решения о заключении сделок?

Действующее законодательство позволяет акционерам правомерно ограничивать возможности отдельных должностных лиц, в частности генерального директора, для избежания случайного или сознательного создания неблагоприятной ситуации в обществе.

Прежде всего, это прямое указание в Уставе дополнительных ограничений в совершении сделок по их размеру (не исключен вариант ограничения по видам сделок, по контрагентам). Единоличный исполнительный орган по действующему законодательству самостоятельно заключает сделки до 25% балансовой стоимости активов общества. В целях же установления большего контроля над его деятельностью, можно ограничить 5-10% и т.п. Особенно это целесообразно при значительной балансовой стоимости активов или при наличии нескольких технологически взаимосвязанных, но юридически выделяемых производств.

Компетенцию генерального директора в осуществлении сделок можно ограничить через изменение структуры органов управления. В обществах, где наличие совета директоров не обязательно, возможно введение этого органа и передача ему части полномочий. В средних и крупных компаниях полномочия исполнительного органа перераспределяются между генеральным директором и правлением. Создание совета директоров и правления также позволяет использовать такой тактический способ защиты как бюрократизация порядка принятия решения в обществе. Как уже упоминалось, возможна передача полномочий генерального директора управляющей компании.

Процедурные вопросы принятия стратегически важных для общества решений следует четко регламентировать в положениях об органах управления и таком крайне важном для любой коммерческой организации документе как Положении о порядке заключения договоров. Правильное выстраивание управленческого процесса заключения договора и его четкая правовая регламентация позволяет в большинстве случаев избежать угрозы совершения менеджментом и работниками компании действий в интересах агрессора (принять кабальные для общества условия сделки, предоставить простую возможность агрессору скупить обязательства общества и др.).

Создание дополнительной защиты через разумное распределение полномочий между органами управления общества, ограничение неконтролируемых полномочий менеджмента, не позволяет недружественной компании вынудить менеджеров общества заключить сделку или принять решение, не соответствующую интересам общества. Справедливости ради следует сказать, что такие ограничения не смогут в полной мере уберечь общество от действий недружественного генерального директора. Но даже в такой крайней ситуации он в один час не лишит предприятие наиболее существенного актива и не сконцентрирует значительную кредиторскую задолженность у недружественной компании.

Сделки с акциями как зона повышенного риска

Наиболее популярный способ получения контроля над акционерным обществом - это скупка его акций. При выстраивании защиты от поглощения через консолидацию пакетов акций особое внимание следует обратить на минимально необходимые требования, предъявляемые в этой связи к уставу и к регистратору общества.

В практике корпоративных воин, где разрешение конфликта выходит за рамки переговоров и применяются все доступные средства нападения и защиты, очень часто встречаются случаи оспаривания решений органов управления по основанию несоблюдения порядка принятия решений. Так как варианты оспаривания по подобным основаниям разнообразны, к уставу общества необходимо предъявлять дополнительные требования, в частности, регламентировать:

• порядок уведомления акционеров и Общества о предложении акций на продажу (для ЗАО);
• порядок приобретения Обществом невыкупленных акций;
• порядок принятия решения об увеличении уставного капитала (объявленные акции);
• порядок конвертации эмиссионных ценных бумаг в акции.

Но, разработав и приняв максимально защищающий устав, не нужно допускать элементарных ошибок. Реальный собственник бизнеса юридически оформил фирму на другое физическое лицо. Пока бизнес был не крупным, вопросов не возникало. С появлением хорошей прибыли официальный акционер стал требовать все больших и больших сумм под угрозой продажи бизнеса, к созданию которого имел только косвенное отношение. К чести реального собственника, он решил выйти из создавшейся ситуации с помощью юристов. Была разработана схема создания задолженности у официального акционера по его личным обязательствам, и в погашение долгов акционер передал весь пакет акций.

Отдельным вопросом защиты является выбор регистратора. Не всегда общества передают свой реестр профессиональному регистратору, когда это напрямую не требуется законом. Но когда на предприятие с заказной "проверкой" приходят государственные органы (будь то прокуратура или органы МВД с их новыми полномочиями, - значения не имеет) и, основываясь на расширенном перечне документов, который они вправе запросить, требуют представить реестр акционеров, приходится придумывать формальные оснований для отказа. Когда же реестр акционерного общества передан для ведения хорошо проверенному специализированному регистратору, можно вполне рассчитывать на то, что при проверке он сошлется на исчерпывающий перечень оснований для раскрытия подобной информации.

Не надо также забывать, что использование специализированного регистратора для основного собственника акционерного общества - это дополнительный способ регламентации сделок с наиболее ликвидным активом общества - его акциями и способ разумного сужения неконтролируемых полномочий топ-менеджмента.

Осторожный собственник при выборе регистратора обязательно проверит:

• известная ли это на рынке ценных бумаг компания с хорошей репутацией;
• предоставит ли регистратор возможность получения оперативной информации о движении акций общества;
• независим ли он от потенциально-недружественных структур.

Мониторинг текущего состояния

Многие агрессоры при скупке наиболее интересных активов действуют по принципу: "Зачем покупать предприятие, если можно купить его менеджмент?". Действительно, если на предприятии не построена действенная система независимого мониторинга его финансово-хозяйственной деятельности (иначе говоря, система экономической безопасности бизнеса), реализовать этот принцип агрессору будет не так уж и сложно.

Система мониторинга традиционно реализуется через создание собственно службы текущего мониторинга (службы экономической безопасности) и контрольно-ревизионной службы, к задачам которой относится проведение комплексных проверок соблюдения установленных на предприятии процедур управления.

Мотивация менеджеров

Создавая систему защиты, не следует слишком увлекаться широко известным на Руси принципом "Тащить и не пущать". Система тотальной бюрократизации процедур управления и жесткого контроля за их соблюдение сама по себе не может обеспечить действенной защиты бизнеса. Излишнее усложнение процедур может снизить управляемость бизнеса за счет снижения оперативности принятия решений, вызовет раздражение у топ-менеджеров и ключевых специалистов.

В основе любой системы управления коллективом лежит правильная мотивация менеджеров и ведущих специалистов. Именно они составляют кадровое ядро компании и во многом определяют успех этого бизнеса. Поэтому одним из действенных механизмов защиты бизнеса является создание системы мотивации, ориентирующее менеджмент компании на рост стоимости и эффективности бизнеса. В западном бизнес-сообществе широко распространены схемы партнерского участия топ-менеджеров и ключевых специалистов в бизнесе (опционы, механизмы отложенного дохода, "парашюты"). В современной России эти механизмы почти не применяются, что свидетельствует, на наш взгляд, скорее о недостаточном развитии культуры корпоративного управления, чем о принципиальной невозможности использования этих схем на отечественной почве.

Способы активного противодействия

Любой способ активного противодействия должен быть построен, исходя из стратегии действий агрессора. Поэтому все действия общества, направленные на отпор агрессии, условно можно подразделить на:

• Экстренный выкуп акций у миноритарных акционеров;
• Дополнительное размещение акций по закрытой подписке;
• Экстренная реструктуризация, вывод активов;
• Целевой выкуп своих акций у агрессора;
• Скупка акций или иных активов агрессора с целью последующего обмена;
• "Белый рыцарь" - уход под защиту более сильного игрока, чем агрессор;
• "Реинкорпорация" - перерегистрация общества в другом регионе;
• Тяжба (или споры по любому поводу).

Мы планируем в ближайших публикациях подробно осветить эти и другие практические способы активного противодействия, применяемые в отечественных условиях. Надеемся, что предложенный в этой статье подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения помог вам уложить в систему все самые распространенные способы защиты. При очередной корректировке стратегии бизнеса, вы не забудете также учесть и вопросы его действенной защиты. При формировании системы защиты мы предлагаем вам воспользоваться старым, как мир правилом "Вооружен тот, кто предупрежден".

Л.Л. Никитин,
директор департамента консалтинга АКФ "Современные бизнес-технологии"
Д.В. Нуржинский,
руководитель отдела правовых экспертиз АКФ "Современные бизнес-технологии"

Текущая страница: 5 (всего у книги 27 страниц) [доступный отрывок для чтения: 18 страниц]

Иногда хорошо, а иногда плохо

Если подвести итоговую черту под всем вышесказанным, то приходится признать, что эмпирические данные, посвященные влиянию методов защиты на благосостояние акционеров компании, не дают однозначного ответа на вопрос о том, кто выигрывает, а кто проигрывает от применения защиты. Точно можно сказать только одно: защита от враждебного поглощения всегда выгодна для действующего менеджмента компании или как минимум не наносит ему сколько-нибудь существенного вреда.

Что же касается акционеров, то здесь ситуация не столь однозначна. Они могут выигрывать, а могут и проигрывать в результате вооружения своей компании методами защиты от враждебного поглощения. Важнейшими факторами, определяющими размеры выигрыша и проигрыша, являются качество корпоративного управления компании и специфика вида бизнеса, которым занимается компания.

Если о качестве корпоративного управления мы уже говорили, то о специфике бизнеса обороняющейся компании и влиянии этой специфики на защиту от враждебного поглощения не было сказано ни слова. Что же это за специфика бизнеса и что это за влияние? Речь здесь идет об очевидном факте: по мере того как увеличивается риск бизнеса компании, начинает увеличиваться не только вероятность получения сверхприбылей, но и вероятность фиксации сверхубытков. А раз так, то начинает увеличиваться вероятность поглощения компании: как только компания фиксирует сверхубыток, так сразу же падают ее котировки и она становится привлекательной целью для поглощения.

Естественно, что обвинить менеджера компании в падении цен акций теперь нельзя. Просто компания занимается крайне рискованным бизнесом. Чтобы такая компания могла позволить себе нормальное существование (чтобы ее не поглощали после каждого резкого падения ее прибылей), в наилучших интересах акционеров вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения. Другой пример специфичного бизнеса – бизнес, неразрывно связанный с запуском крупных долгосрочных инвестиционных проектов. Вероятность того, что акционеры такой компании выиграют от ее вооружения методами защиты от враждебного поглощения, также очень велика.

Существует также мнение о том, что выгоды и издержки защиты от враждебного поглощения могут определяться через степень информированности собственников о профессиональном уровне нанятого менеджера. Чем более полной является информация о профессиональном уровне менеджера и чем выше этот уровень, тем выше выгоды оснащения компании защитой от враждебного поглощения, и наоборот69
Формальная модель подобного сценария развития ситуации была разработана в 1997 г. Саригом и Тэлмором (Sarig, ОTalmor, Е. (1997) In Defense of Defensive Measures. Journal of Corporate Finance , Vol. 3, pp. 277–297).

Здесь защита от враждебного поглощения охраняет уникальные управленческие таланты менеджера от нападения менее информированных участников рынка. Менее информированные участники рынка, не зная точных качественных характеристик менеджера, могут принять его за неэффективного менеджера и попытаться враждебно поглотить корпорацию. Хорошо знающие менеджера текущие собственники не дают им это сделать, оснащая свою компанию защитой от враждебного поглощения.

Приведем факторы, определяющие конечное воздействие защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании.

Вероятность положительного

Увеличивается риск инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Удлиняется средний период окупаемости инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Растут показатели текущей деятельности компании;

Улучшается качество корпоративного управления компанией;

Повышается качество информации, доступной собственникам, о профессиональном уровне действующего менеджмента.

Вероятность отрицательного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:

Начинают падать показатели текущей деятельности компании;

Становится все более рассредоточенной структура собственности компании – среди собственников компании отсутствуют владельцы крупных пакетов обыкновенных голосующих акций.

Естественно, что приведенный перечень факторов далек от исчерпывающего. Кроме того, один и тот же фактор может оказывать различное влияние на благосостояние собственников в зависимости от того, какой именно метод защиты от враждебного поглощения был применен компанией. Поэтому мы еще не раз вернемся к вопросу о влиянии защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров компании.

Хотя подождите-ка секунду! Мы чуть не забыли одно из наиболее интересных исследований, посвященных мотивам менеджеров, вооружающих свои компании методами защиты от враждебных поглощений. Речь идет об исследовании, проведенном в 1984 г. Уоклингом и Лонгом70
Walkling, R., Long, М. RAND Journal of Economics , Vol. 15, pp. 54–68.

С точки зрения этих исследователей, решение противодействовать или не противодействовать выдвинутому тендерному предложению менеджер корпорации-цели будет принимать, ориентируясь исключительно на собственное благосостояние. Об этом мы уже слышали, скажет читатель, хотелось бы чего-нибудь новенького.

Новенькое же заключается в том, что, по мнению Уоклинга и Лонга, главным фактором противодействия менеджера тендеру будет влияние, которое окажет поглощение на размеры его компенсации. Чем более негативным будет ожидаемое менеджером воздействие поглощения на его текущую компенсацию, тем выше вероятность того, что он попытается заблокировать сделку, и наоборот.

Для проверки своей гипотезы Уоклинг и Лонг исследуют выборку из 98 дружественных и враждебных поглощений. В самом скором времени они обнаруживают, что никаких сколько-нибудь значимых отличий по финансовым характеристикам между целями дружественных и враждебных поглощений нет. Даже размеры премий в дружественных и враждебных поглощениях существенно не отличаются друг от друга. Решение оказать противодействие выдвинутому тендерному предложению зависит прежде всего от процента обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента корпорации-цели, и размера ожидаемой потери денежной компенсации после поглощения. Чем больше акций и опционов на акции у менеджера, тем меньше у него мотивов противодействовать сделке и тем соответственно более дружественной она оказывается, и наоборот.

Интерпретировать такие результаты можно следующим образом. Возможно, что менеджер, владеющий крупным пакетом акций, более дружественно начинает относиться к агрессору из-за того, что рассчитывает компенсировать потерю заработной платы премией, которую получит при продаже своего пакета в тендере. Любопытно, что средние размеры заработных плат топ-менеджеров корпораций-целей были меньше в дружественных поглощениях, нежели во враждебных. Это наблюдение также подтверждает гипотезу Уоклинга и Лонга: чем больше можешь потерять, тем более враждебно относишься к тому, что может привести к этой потере.

Таблица 2.2

Структура компенсационного пакета менеджеров корпораций-целей в дружественных и враждебных поглощениях

Источник. Walkling, R., Long, М. (1984) Agency Theory, Managerial Welfare and Takeover Bid Resistance. RAND Journal of Economics, Vol. 15, pp. 54–68.

И естественно, твоя враждебность усиливается, когда видишь, что не сможешь компенсировать эту потерю продажей крупного пакета акций с премией. Данные, обнаруженные Уоклингом и Лонгом71
Внимательный читатель уже, наверное, заметил, что результаты исследования Уоклинга и Лонга во многом совпадают с результатами исследования Коттера и Зеннера, рассмотренного нами в гл. 1. (Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics , Vol. 35, pp. 63–97.

Приведены в табл. 2.2. Такая таблица – плохое известие для приверженцев гипотезы благосостояния акционеров!

Защита от враждебного поглощения и 1Р0

Любопытную перспективу на мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения могут предоставить нам первичные размещения ценных бумаг компаний . В последнее время все чаще и чаще на практике можно встретить ситуацию, когда компания вооружает себя методами защиты от враждебного поглощения не после того, как она становится публичной компанией 72
To есть компанией, у которой есть обыкновенные голосующие акции, свободно обращающиеся на фондовом рынке.

А еще на этапе превращения в таковую.

Зачем ей это? Возможно, что, ответив на этот вопрос, мы улучшим наше понимание истинных мотивов защиты от враждебного поглощения.

Наиболее традиционную точку зрения на степень защищенности компаний, недавно прошедших процедуру IPO и ставших публичными, можно сформулировать так: они слабо или вообще не защищены от враждебного поглощения. Аргументов в пользу этой точки зрения масса. Ведь действительно на открытом рынке акции этих компаний появились недавно, структура их собственности еще не успела «утрястись», их менеджмент еще не привык или не знаком со всеми опасностями, которые подстерегают открытые акционерные общества, и т. д. Отсюда и потенциальная уязвимость компании перед враждебным поглощением.

Но можно дать и совсем другую интерпретацию тому факту, что компании, недавно прошедшие процедуру IPO, еще не вооружены методами защиты. Согласно гипотезе окапывания менеджеры просто еще не успели на них «окопаться». Поле агентских конфликтов еще не засеяно мелкими рассредоточенными акционерами. Вместо них существует узкая группа частных собственников, которые знают о негативном влиянии методов защиты на стоимость компаний и поэтому не спешат их применять, так как хотят продать акции в IPO по максимально возможной цене. И только после того как ими проданы свои акции, у менеджмента появляется шанс вооружить компанию методами защиты от враждебного поглощения и изолировать себя от дисциплинирующего влияния рынка корпоративного контроля.

Значит ли это, что все более активное использование методов защиты на этапе IPO является сигналом того, что менеджерам сегодня удается окапываться быстрее и эффективнее, нежели в прошлом?

Проведенное в 2002 г. эмпирическое исследование Филд и Карпоффа предоставляет нам достаточно любопытные результаты73
Field, L., Karpoff J. (2002) Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance , Vol. 57, pp. 1857–1889.

В выборку этих исследователей попали 1019 промышленных компаний, прошедших процедуру IPO на американском рынке с 1988 по 1992 г. Из этих компаний 53 % вооружили себя хотя бы одним методом защиты еще на этапе проведения IPO. Более того, средняя компания в выборке на этапе проведения IPO была вооружена 1,71 метода защиты, а в течение следующих пяти лет после IPO приобретала дополнительно лишь 0,19 метода защиты.

От каких же факторов зависело решение об использовании методов защиты на стадии IPO? Филд и Карпофф считают, что от величины частных выгод контроля , которые имели менеджеры компаний, проводящих IPO. Так, в частности, Филд и Карпофф обнаружили, что вероятность применения методов защиты возрастает по мере того, как начинает уменьшаться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся под контролем действующего менеджмента, увеличиваются размеры его текущей компенсации и ухудшается качество мониторинга его действий со стороны акционеров, прямо не участвующих в управлении компанией.

Подобные данные можно интерпретировать в поддержку гипотезы окапывания. Менеджеры вооружают свои компании методами защиты на стадии IPO только тогда, когда частные выгоды окапывания (размер сохраненной заработной платы и отсутствие мониторинга) превышают его издержки (падение стоимости акций компании после ее оснащения защитой от враждебного поглощения)74
По поводу этой гипотезы также см.: Brennan, М., Franks, /. (1997) Under-pricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the U.K. Journal of Financial Economics, Vol. 45, pp. 391–414.

Однако и здесь у методов защиты остаются защитники. Одни из них утверждают, что защита компании на этапе IPO является не чем иным, как одной из завуалированных форм компенсации менеджмента. Другие утверждают, что IPO является всего лишь первым этапом процесса окончательной продажи компании, а раз так, то ее вооружение методами защиты от враждебного поглощения может помочь собственникам получить максимально возможную цену75
Zingales, L. (1995) Insider Ownership and the Decision to Go Public. Review of Economic Studies , Vol. 62, pp. 425–448.

Почему же они голосуют?

Если существуют подозрения, что защита от враждебного поглощения не является такой уж хорошей вещью для благосостояния акционеров компании, то почему тогда эти самые акционеры голосуют за создание методов защиты? В самом деле, не может же быть, чтобы ни один акционер не знал об удручающих результатах некоторых эмпирических исследований, с которыми мы уже успели познакомиться. Или все-таки может быть?

Как уже было сказано выше, теоретически существует несколько объяснений голосования акционеров за создание методов защиты. Приведем их.

Некоторые акционеры действительно могут не знать о том, что существует несколько альтернативных точек зрения на защиту от враждебного поглощения.

Часть акционеров может быть просто толпой иррациональных людей.

Создание защиты от враждебного поглощения могут лоббировать крупные акционеры корпорации в надежде получить какие-либо частные выгоды, которые с лихвой компенсируют все негативные последствия создания защиты.

Рассредоточенные акционеры не могут76
А возможно, не хотят, так как являются жертвами проблемы свободного катали , т. е. для каждого акционера издержки блокирования создания защиты от враждебного поглощения превышают выгоды блокирования.

Создать сколько-нибудь значимую оппозицию менеджерам и совету директоров, активно «проталкивающим» методы защиты.

Любопытное объяснение факта голосования акционеров за то, что в среднем приводит к падению цен принадлежащих им акций, предложили в 1992 г. Остин-Смит и О"Брайан77
Austen-Smith, D., O"Brien, P. (1992) Takeover Defences and Shareholder Voting. Economica, Vol. 59, pp. 199–219; см. также: Berkovitch, E., Khanna, N. (1990) How Target Shareholders Benefit from Value-Reducing Defensive Strategies in Takeovers. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 137–156.

С одной стороны, создание защиты от враждебного поглощения приводит к тому, что часть потенциальных корпораций – покупателей теперь никогда не выдвинет тендерных предложений на контрольный пакет акций корпорации-цели. Поглощение такой компании теперь становится для них слишком дорогим удовольствием! Снижается вероятность поглощения корпорации-цели. Как следствие, снижается вероятность получения премии ее акционерами. Это плохо. Кроме того, защита помогает «окапываться» менеджменту. Это тоже плохо.

Но, с другой стороны, оставшаяся часть потенциальных корпораций-покупателей78
Если сейчас таких компаний нет, то возможно, что они появятся на рынке в будущем.

Теперь будет вынуждена поглощать корпорацию-цель по более высокой цене. Рано или поздно акционеры корпорации-цели получат более высокую премию за принадлежащие им акции. По крайней мере, теперь на это можно надеяться. И это хорошо.

С точки зрения Остин-Смит и О"Брайана, именно ради обретения надежды на получение более высокой премии акционеры и голосуют за создание методов защиты от враждебного поглощения. Ради надежды они готовы на все, в том числе на снижение вероятности поглощения компании и увеличение «глубины окопов» менеджеров.

Влияние защиты от враждебного поглощения на нравы

Интересно узнать, а служит ли распространение методов защиты среди компаний «смягчению нравов» национального рынка корпоративного контроля? Другими словами, уменьшается ли количество враждебных поглощений, проводимых на национальном рынке, по мере того как все большее количество компаний оказываются вооруженными методами защиты от враждебного поглощения?

Проведенное в 1999 г. исследование Нельсона позволяет прийти к выводу, что в среднем количество дружественных и враждебных поглощений не зависит от степени защищенности корпораций!79
Nelson, А. (1999) Protection or Politics? An Empirical Examination of Takeover Activity. Working Paper. Baylor University.

Активность национального рынка корпоративного контроля тесно коррелирует лишь с темпами экономического роста. Однако когда Нельсон оставил в выборке лишь враждебные поглощения, оказалось, что законодательные акты, усложняющие процедуру проведения враждебного поглощения, вкупе с так называемыми ядовитыми пилюлями (об этом методе защиты у нас еще будет отдельный разговор) приводят к снижению количества враждебных поглощений.

Влияние других методов защиты на активность рынка враждебных поглощений обнаружено не было. Именно поэтому, как уже было сказано выше, методы защиты не могут полностью обезопасить вашу компанию от угрозы враждебного поглощения! Недаром во многих эмпирических исследованиях обнаружены результаты, говорящие, что не более 25 % общего количества компаний, ставших целями враждебных поглощений, умудряются успешно защититься80
Например, Флейшер, Сассмен и Лессер приводят данные о том, что лишь 23 % компаний, попавших в их выборку, сумели успешно защитить себя от враждебного поглощения (Fleischer, A., Sussman, A., Lesser, Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business). А по данным Thomson Financial Securities Data , только 16 % всех корпораций-целей в 1990-х гг. сумели успешно защититься от враждебного поглощения.

Классификация методов защиты

Классифицировать методы защиты – занятие неблагодарное, так как не существует четко определенной последовательности их применения, а каждый метод защиты чаще всего имеет множество различных модификаций.

Тем не менее все методы защиты от враждебного поглощения можно условно поделить на две большие группы:

превентивные методы защиты , создаваемые корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения );

активные методы защиты , к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (их еще называют защитой после предложения ).

Превентивные и активные методы защиты от враждебного поглощения в свою очередь можно классифицировать на:

операционные методы защиты – методы, требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании;

неоперационные методы защиты – методы, не требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании.

Часто можно встретить деление превентивных методов защиты от враждебного поглощения на внутренние и внешние методы защиты.

Под внутренними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение внутренней структуры и природы операций компании.

Под внешними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение восприятия корпорации потенциальными агрессорами и получение сигналов раннего оповещения о присутствии на рынке потенциальных агрессоров.

Краткое описание наиболее распространенных в западной практике методов защиты дано в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Общая характеристика методов защиты от враждебного поглощения

Вот, наверное, и все наиболее распространенные на сегодняшний день в мире методы защиты. Одновременное использование всех методов защиты, рассмотренных выше, возможно только в США. Во всех других странах мира выбор далеко не так богат, а в некоторых возможно применение только одного или двух методов защиты.

Какие из рассмотренных выше методов защиты относятся к превентивным, а какие – к активным методам защиты? Однозначный ответ на этот, казалось бы, простой вопрос дать трудно. Подавляющее большинство методов защиты, приведенных в табл. 2.3, может быть применено как до, так и после возникновения непосредственной угрозы поглощения компании. С уверенностью можно утверждать лишь то, что компании предпочитают использовать одни методы защиты до, а другие – только после возникновения непосредственной угрозы поглощения.

Так, до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения компании предпочитают применять разделенный совет директоров, условие супербольшинства, условие справедливой цены, ограничение изменения размера совета директоров, запрет на кумулятивное голосование, ядовитые пилюли, санкционированные привилегированные акции, рекапитализацию высшего класса, ограничение прав акционеров, реинкорпорацию, оговорку стэйкхолдеров, положение против зеленого шантажа.

Целевой выкуп акций, соглашение о невмешательстве, золотые парашюты, реструктуризацию пассивов и активов компании, как правило, применяют уже после того, как на их контрольный пакет акций выдвинуто тендерное предложение.

Однако читателю следует помнить, что метод защиты, который у одной компании являлся превентивным, у другой компании будет активным. Компания может в качестве превентивной меры выкупить пакет акций у потенциального агрессора или подождать, пока он выдвинет тендерное предложение,

и только после этого предложить ему продать свой пакет. Компания может наделять своих менеджеров золотыми парашютами с одинаковой легкостью как до, так и после выдвижения тендерного предложения и т. д.

Помимо уже рассмотренных нами методов защиты от враждебного поглощения, которые могут быть созданы на уровне отдельной компании по решению общего собрания акционеров и/или совета директоров, существуют еще методы защиты, которые создаются и функционируют вне какой-либо связи с желаниями акционеров и менеджеров компаний. Речь идет о методах защиты, «встроенных» в национальные законодательства, регулирующие рынки корпоративного контроля разных стран. Как правило, большая часть подобных «антипоглотительных законов» призвана защищать интересы миноритарных акционеров во враждебных поглощениях.

В табл. 2.4 читатель найдет описание наиболее распространенных на сегодняшний день в мире методов защиты подобного типа.

Таблица 2.4

Методы защиты, «встроенные» в законодательства, регулирующие национальные рынки корпоративного контроля

После того как мы дали беглый обзор существующих методов защиты от враждебного поглощения, настало время перейти к более подробному анализу наиболее интересных методов защиты. Именно этим мы займемся в следующих главах.

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний.

Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения - это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы.

Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров:

1. Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

2. Другой способ называют борьбой за доверенности , поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели :

· предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

· заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов. В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер , которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3. Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Целевой выкуп. При целевом выкупе корпорация - цель делает прямое тендерное предложение внешней группе или отдельному инвестору, которые владеют крупным пакетом ее обыкновенных акций и представляют потенциальную угрозу для корпорации в качестве ее покупателя. Выкуп этого пакета сопровождается уплатой корпорацией - целью значительной премии над текущей рыночной стоимостью ее обыкновенных акций. С помощью этого метода защиты корпорация - цель, выкупив крупный пакет, избавляется от покупателя. Естественно, что единственной причиной, по которой корпорация-покупатель может согласиться на продажу своего пакета, является возможность получения сверхдохода в виде премии. Чем выше размер объявленной премии, тем выше вероятность того, что тендерное предложение на целевой выкуп окажется успешным.

Стоп-соглашение (соглашение о невмешательстве). Оно представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом корпорации - цели и крупным акционером, который на определенное количество лет ограничивает корпорацию - цель во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто корпорация - цель сопровождает подписание стоп-соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего корпорации-покупателю. В таком случае защиту называют «зеленым шантажом». Это один из самых эффективных методов защиты и одновременно метод, несущий наиболее пагубные последствия для благосостояния акционеров корпорации - цели - это снижение текущей стоимости акций может составить 10--15%.

Тяжба . Это один из самых популярных методов защиты. Более трети всех тендерных предложений, сделанных за период 1962-- 1980 гг., сопровождалось возбуждением различных судебных исков со стороны корпорации-цели, в которых она обвиняла корпорацию-покупателя в нарушении всех существующих законодательств, включая даже природоохранное законодательство. Большинство судебных исков подаются в связи с антимонопольным законодательством и законодательством, регулирующим фондовый рынок. В результате инициирования тяжбы корпорация - цель может задержать корпорацию-покупателя (судебные процедуры, слушанья, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость слияния (корпорация-покупатель скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки).

Реструктуризация активов. Это наиболее жесткий по отношению к корпорации-покупателю метод защиты. Он заключается в разбиении активов на части и частичном выводе активов под контроль дружественных компаний.

Реструктуризация пассивов . Такой метод защиты проводится в два этапа:

• 1) проведение дополнительной эмиссии и обыкновенных голосующих акций, полностью размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов (или акционеров), т.е. лиц, которые поддержат существующий менеджмент корпорации - цели в случае попытки ее жесткого поглощения;
• 2) проведение крупной эмиссии долговых обязательств (краткосрочных или долгосрочных облигаций). Одновременно средства, полученные от ее проведения, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных, но «неблагонадежных» акционеров.

Реинкорпорация . Метод защиты реинкорпорацией заключается в переоформлении учредительных документов корпорации - цели на другой штат (область), в котором существуют более суровые антимонопольные законодательства, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент. Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике переоформление документов - процесс крайне длительный и корпорацию - цель, скорее всего, просто успеют поглотить до того, как она доведет до конца подобную защиту.

Выкуп долговым финансированием . Среди сделок рынка корпоративного контроля выделяется целое семейство сделок, превращающих открытую компанию в закрытую. На практике большая часть подобных сделок приходится на выкупы долговым финансированием, управленческие выкупы долговым финансированием и долговые рекапитализации. Выкуп долговым финансированием и долговая рекапитализация могут эффективно использоваться менеджментом компании в качестве методов защиты от враждебного поглощения. При помощи этих сделок менеджмент корпорации получает возможность значительно сократить количество акций, находящихся в обращении доступных для выкупа агрессором, и одновременно нарастить собственный пакет. Выкуп долговым финансированием чаще всего носит дружественный характер и осуществляется на переговорной основе, хотя бывают и исключения.

Если выкуп долговым финансированием используется в качестве защиты от враждебного поглощения или потенциальной угрозы его проведения, то, скорее всего такой выкуп не будет дивизионным - корпорация будет выкупаться целиком. При этом инициатором проведения выкупа будет уже не инвестиционный банк, а менеджмент выкупаемой корпорации. Выкуп долговым финансированием является финансовой сделкой, которая проводится в четыре этапа:

• 1) создание новой компании, от имени которой проводится выкуп всех обыкновенных голосующих акций существующей компании (или одного из ее подразделений), обращающихся на открытом фондовом рынке;
• 2) привлечение ресурсов под финансирование выкупа (получение кредитов крупных финансовых институтов и т.д.);
• 3) выкуп всех ценных бумаг компании;
• 4) распределение акций выкупленной компании между инициатором выкупа и кредиторами.

Выкуп ценных бумаг . Выкуп ценных бумаг компании-объекта может проводиться при помощи тендерного предложения и слияния. Первый и самый очевидный способ выкупа акций - сделать тендерное предложение напрямую акционерам компании-объекта.

Тендерное предложение на выкуп делается и проводится от лица компании-захватчика, и каждый акционер компании - объекта волен самостоятельно решать, принимать или не принимать условия сделанного предложения. Тендерное предложение не обязательно должно быть «все или ничего». Компания-захватчик может сделать тендерное предложение на выкуп контрольного пакета, а после его приобретения активизировать переговорный процесс относительно судьбы оставшихся акций. При втором варианте компания-захватчик с самого начала стремится перевести выкуп акций на переговорную основу, дружественную по отношению к менеджменту выкупаемой компании. Естественно, что этот метод чаще всего используется в управленческих выкупах долговым финансированием. Соглашение о слиянии (в котором прописываются все условия выкупа акций, передачи активов и т.п.), согласованное менеджментом двух компаний, проходит стандартную двух-шаговую процедуру одобрения собранием акционеров и советом директоров компании объекта.

Финансирование выкупа . Большая часть финансовых ресурсов, необходимых для оплаты выкупа акций компании-объекта, привлекается компанией-захватчиком при помощи проведения эмиссий мусорных облигаций. Оставшаяся часть (редко превышающая 10% объема необходимых фондов) предоставляется банками в форме револьверных кредитов или кредитов со сроком погашения от 10 до 12 лет. Обеспечением кредитов чаще всего служат активы выкупаемой компании. Кроме того, финансовые институты, спонсирующие сделку, достаточно часто сами входят в дело и получают часть акций выкупаемой компании.

Долговая рекапитализация . Важным расширением выкупа долговым финансированием является долговая рекапитализация, которую иногда еще называют выкупом за наличные. Долговая рекапитализация, как и выкуп, долговым финансированием, изменяет структуру собственности компании и значительно увеличивает ее коэффициент долговой нагрузки. К сожалению, представляется абсолютно невозможным дать четкое определение долговой рекапитализации. Вместо этого будут рассмотрены все возможные варианты ее проведения, из которых будет автоматически вытекать ее суть. Долговая рекапитализация может быть проведена при помощи: выкупа акций, слияния, обмена акций, или реклассификации.

Рекапитализация выкупом акций . В этом варианте корпорация (существующая в форме открытого акционерного общества) объявляет о проведении выплаты крупных дивидендов по своим обыкновенным голосующим акциям. Фонды для проведения выплаты дивидендов компания получает от эмисси и долговых ценных бумаг (чаще всего мусорных облигаций). Долговая рекапитализация выкупом акций пользуется повышенной популярностью среди корпораций, менеджмент которых владеет крупным и пакетами обыкновенных голосующих акций. Причины проведения подобной операции становятся очевидными, когда мы узнаем, на что направят менеджеры компании, полученные по своим акциям дивиденды. А направляются эти средства на расширение принадлежащих им пакетов обыкновенных голосующих акций компании. Менеджеры могут объявить тендерное предложение на выкуп определенного количества акций на открытом фондовом рынке и обратиться с подобным предложением напрямую к своим акционерам. Существует и иной вариант рекапитализации выкупом акций. Дивиденды выплачиваются в денежной форме только акционерам аутсайдерам (в этом случае акционер-аутсайдер -- это акционер, никак не связанный с менеджментом компании), а акционеры инсайдеры получают эквивалентные дивиденды в форме обыкновенных акций.

Рекапитализация слиянием . Рекапитализация слиянием является ближайшим родственником выкупа долговым финансированием и заключается в следующем. С подачи группы акционеров (как правило, ведомых менеджментом компании-объекта) создается новая компания-захватчик, на балансе которой отсутствуют какие - либо активы. Вновь созданная компания сливается (не в смысле консолидации, а в смысле приобретения) с уже существующей компанией-объектом. В результате «выжившей» компанией оказывается компания-захватчик. Вся суть содержится в соглашении о слиянии, которое предусматривает, что каждая акция компании - объекта будет обменена на акцию компании-захватчика плюс денежные средства или комбинация денежных средств и облигаций. Далее соглашение устанавливает, что каждая акция компании-захватчика через некоторое время будет обменена на определенное количество акций новой корпорации. Непосредственно перед проведением слияния менеджмент компании - объекта проводит обмен принадлежащих ей акций на акции компании-захватчика.

Рекапитализация обменом акций . Долговая рекапитализация может проводиться не только при помощи единовременной выплаты крупных дивидендов по обыкновенным акциям компании, но и при помощи обменного предложения. В этом случае корпорация, используя различные комбинации из денежных средств, мусорных облигаций и привилегированных акций, может провести их обмен на обыкновенные голосующие акции, находящиеся на руках у акционеров. Принципиальное отличие выкупа долговым финансированием от долговой рекапитализации заключается в том, кто будет контролировать акции компании после проведения сделки. При проведении выкупа долговым финансированием акционеры корпорации-захватчика будут контролировать абсолютно все акции приобретенной ими корпорации-объекта, а бывшие акционеры корпорации-объекта (за исключением ее менеджмента) не будут иметь к ней никакого отношения. Если корпорация объекта по тем или иным причинам решит провести долговую рекапитализацию, то все ее акционеры останутся ее собственниками, а не будут удалены, как это произошло бы при выкупе долговым финансированием. Кроме того, при выкупе долговым финансированием корпорация-объект превращается в закрытую компанию, а при долговой рекапитализации она остается открытой компанией. Чаще всего при выкупах долговым финансированием контроль над выкупаемой корпорацией переходит к инвестиционному банку, а при долговой рекапитализации он остается за текущим менеджментом компании. Коренное отличие российской практики проведения враждебных поглощений от существующей практики развитых стран заключается в том, что враждебные поглощения, проводящиеся российскими корпорациями, лишь формально могут быть названы рыночным механизмом перераспределения контроля над открытым акционерным обществом. Проведение враждебного поглощения российской компанией чаще всего может быть мотивировано желанием ее текущего менеджмента экспроприировать свободные потоки денежных средств, генерируемые компанией, либо желанием экспроприировать свободные потоки денежных средств, принадлежащие корпорации - цели. Не вызывает сомнения, что проведение подобных поглощений, разрушающих стоимость инвестиционных проектов, должно быть максимально ограничено.

Однако спецификой российских слияний и поглощений является то, что они практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Несколько крупнейших российских «голубых фишек», котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной. В отличие от традиционных форм слияний и поглощений с достаточно высокой долей добровольных, «дружественных» слияний, у нас они практически всегда носят жесткий, вынужденный характер. Одна из основных проблем российских слияний и поглощений -- практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и его владельцев.

Если в Европе амбиции менеджеров достаточно часто становятся определенной проблемой при слияниях двух публичных компаний (например, по мнению аналитиков, именно чрезвычайная влиятельность управляющих Deutsche Bank и Dresdner Bank блокирует все попытки укрупнения банковского капитала ФРГ), то для российского собственника, одновременно являющегося менеджером, слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту. Обойти такие проблемы удается лишь при четком понимании ролей и задач партнеров в слиянии. Примеры такого понимания крайне редки, это, пожалуй, формирование группы «Прогресс-Гарант», созданной путем объединения крупной и молодой страховой компании «ЮКОС-Гарант» (ранее -- страховой кэптив «ЮКОСа») и на порядок меньшего, зато старейшего российского страховщика -- «Прогресс».

В целом происходящий в России процесс слияний и поглощений является, на мой взгляд, позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний. Формирование крупных холдингов, управляемых платежеспособным собственником (обычно -- экспортером), предоставляет «безнадежным» сегодня предприятиям уникальную возможность привлечения инвестиций, модернизации производства. Однако сохраняющийся неблагоприятный инвестиционный климат и отсутствие реального контроля за действиями инсайдеров могут привести к повторению ситуации с массовой приватизацией, когда собственнику, купившему предприятие по цене, намного ниже его реальной стоимости, было выгодно не создавать добавленную стоимость, а просто разворовывать его. Это реальный риск, который необходимо учитывать при разработке мер по защите интересов акционеров (а также кредиторов, сотрудников предприятия, государства) при слияниях и поглощениях.

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Дальневосточный государственный университет

Филиал г. Уссурийск

Деньги. Денежная система.

Выполнил(а) Студент(ка)

Пирская Евгения Владиславовна

Научный руководитель

Старший преподаватель

Кафедры Экономика

Родя Лариса Владимировна

Предметом данной работы является рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении компаний, а также о защите от враждебного поглощения.

Актуальность данной работы заключается в том, что в нынешней экономической обстановке, которая сложилась на сегодняшний день в России, процесс слияния и поглощения компаний стал объектом пристального внимания, поэтому для отечественных компаний важно решить вопрос об эффективном поведении на рынке с такой целью, чтобы не допустить поглощения другими компаниями.

В связи с этим у предприятий возникает потребность поиска наиболее эффективных моделей поведения по отношению к другим предприятиям, действенных технология по выходу из состояния кризиса на организации, освоения современных методов реструктуризации собственности.

Компании-гиганты всегда стремились завоевать большую часть рынка путём добровольного слияния или принудительного поглощения более мелких компаний.

В связи с этим, целью данной работы стоит детальное рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении.

Задачи работы исходят из цели и представляют собой рассмотрение теоретических аспектов поднятой темы. Отдельной задачей является оценка эффективности слияний, а также рассмотрение положительных и отрицательных итогов по поглощению компаний.

Отдельной задачей ставится выявление действенных методов защиты, как отечественных, так и зарубежных.

Исходя из всего вышесказанного в ходе разработки работы были рассмотрены в теоретической части вопросы, связанные с определением сущности слияний и поглощений, мотивов, приводящих к такой форме реорганизации собственности, типов поглощений и слияний, а также оценка эффективности слияний.

Во второй части будут детально рассмотрены методы защиты от недоброжелательных слияний.

Будут представлены способы не только для жёсткой защиты непосредственно во время поглощения, а также профилактические меры, для того, чтобы не допустить нежелательных последствий, виде «захвата» другой компанией.

1 Теоретические аспекты слияния и поглощения компаний в рыночных условиях .

Слияние – один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают в настоящее время даже очень успешные компании. Этот процесс в рыночных условиях становится явлением обычным, практически повседневным.

Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более, ранее существовавших структур.

В соответствии же с российским законодательством под слиянием признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних.

Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются.

За рубежом понятия “слияния” и “поглощения” не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве.

Merger – поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition – приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions – слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Стратегия поглощения

Стратегия – это взаимосвязанный комплекс долгосрочных мер, направленных на реализацию миссии предприятия или, если хотите, на укрепление его мощи и жизнеспособности.

Выделяют, как правило, пять распространенных типов стратегий поглощения.

1. Перепродажа предприятия по более высокой цене;

2. Увеличение доли на рынке;

3. Приобретение контроля над поставщиками или продавцами;

4. Проникновение в другие отрасли;

5. Покупка доходов компании.

Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство мотивов, побуждающих компании сливаться или поглощать, можно разделить на следующие группы:

I Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).

II Мотивы увеличения (стабилизации) притока ресурсов.

III Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

Кпервой группе мотивов, нацеленных на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

I .1. Экономия масштабов

I .2. Мотив повышения эффективности работы с поставщиками

I .3. Мотив ликвидации дублирующих функций

I .4. Мотив кооперации в области НИОКР

I .5. Мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов

I .6.

I .7. Мотив устранения неэффективности управления

Ковторой группе мотивов, нацеленных на увеличение (стабилизацию) поступлений, можно отнести следующие:

II .1. Мотив взаимодополняющих ресурсов

II .2. Мотив приобретения крупных контрактов

II .3. Мотив преимуществ на рынке капитала

II .4. Мотив монополии

II .5. Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов

II .6. Мотив доступа к информации

Ктретьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов -мотивов относятся:

III .1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

III .2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

III .3. Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании

III .4. Мотив защиты от поглощения

III.5. Мотив «too big to fail»

Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект «too big to fail» - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считается, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать:

· характер интеграции компаний;

· национальную принадлежность объединяемых компаний;

· отношение компаний к слияниям;

· способ объединения потенциала;

· условия слияния;

· механизм слияния.

В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

» горизонтальные слияния – объединения двух и более компаний, занимающих одинаковое положение на рынке.

» вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

» родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

» конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство такого вида объединения принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

» Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение не конкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

» Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

» Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

» национальные слияния – объединение компаний, находящихся в рамках одного государства ;

» транснациональные слияния – слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger),или поглощение предприятием компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

» дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

» враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

» корпоративные альянсы – это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

» корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

» В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

» производственные слияния – это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

» чисто финансовые слияния – это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

» слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

» слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

» полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

» прямое слияние (outright merger);

» слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

» поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния будут эффективными только в том случае, если в результате их проведения увеличивается благосостояние акционеров, достигаются определенные конкурентные преимущества. Как же можно оценить, что влияет на эффективность слияний, в каких случаях акционеры сливающихся компаний на самом деле станут "богаче", а в каких их интересы будут ущемлены? На что необходимо ориентироваться, принимая решение о проведении слияния или поглощения с тем, чтобы извлечь из сделки выгоду, а не понести убытки?

Для начала необходимо отметить, что инициатором сделки, как правило (и что вполне логично и очевидно), является более крупная компания. Допустим таковой является компания А , объявившая о своем намерении проведения слияния с компанией Б .

При проведении сделок слияния или поглощения акции приобретаемой компании выкупаются у ее акционеров и перестают обращаться на рынке. Вместо них обращаются акции уже объединенной компании, которые являются теми же акциями приобретающей компании (компании А ) после проведения ею дополнительной эмиссии. Разница между слияниями и поглощениями в том, что при слияниях акционеры приобретаемой компании (компании Б ) становятся владельцами акций уже объединенной компании, наряду с акционерами компании А. При этом выкуп акций чаще всего принимает форму обмена акциями в определенной пропорции. При поглощениях, акционеры компании Б участия в капитале объединенной компании не имеют. Их акции просто выкупаются компанией А на договорной основе.

Очевиден тот факт, что для того, чтобы заинтересовать акционеров приобретаемой компании Б в совершении сделки, компании А необходимо обеспечить такие условия, при которых акционеры компании Б будут иметь определенный доход. С этой целью компания А покупает у акционеров Б их акции по цене, превышающей текущую рыночную стоимость. При этом величина премии зачастую представляет собой довольно большую величину.

Выгода от сделки для компании А , в то же время будет выгодой для компании Б , - есть совокупная выгода для обеих сторон от проведения слияния и будет равна превышению действительной текущей стоимости (PV) объединенной компании АБ над суммой текущих стоимостей компаний А и Б отдельно взятых:

Общая выгода от слияния = PV АБ – ( PV А + PV Б )

Однако необходимо учитывать, что прирост стоимости носит некий абстрактный характер – он будет иметь место только в будущем, после того как объединенные компании пройдут этап интеграции и деятельность новой компании будет носить стабильный характер, в момент же слияния никакого прироста стоимости объединенной компании быть не может.

Общая выгода распределяется между компаниями А и Б . Причем, выгода одной из сторон является издержками другой.

Для компании А издержками будет являться превышение цены покупки компании Б над ее действительной текущей стоимостью PV. Соответственно, это превышение в свою очередь является выгодой для компании Б.

Издержки компании А (выгода компании Б) = Цена покупки - PV Б

То есть, насколько больше компания А платит, чем получает, и является ее издержками. Остановимся на издержках поподробнее.

Акционеры компании Б при слиянии получают определенную премию сверх рыночной цены акций. Рыночная цена (MV) компании Б всегда отличается от ее действительной текущей стоимости (PV). Поэтому, чтобы учесть премию акционерам компании Б, следует преобразовать исходную формулу:

Издержки компании А (выгода компании Б) =

(Цена покупки – MV Б ) + ( MV Б - PV Б )

Таким образом, издержками компании А будет являться сумма премии, уплачиваемой акционерам компании Б, и разницы между рыночной и действительной текущей стоимостями компании Б.

Все это относится к поглощениям, где премирование акционеров приобретаемой компании Б осуществляется в денежной форме.

При проведении непосредственно слияний, где осуществляется замена акций, то есть когда акционеры компании Б получают взамен своих акций акции компании А исходя из определенной пропорции, надо учитывать еще такой фактор, как стоимость акций компании А на момент проведения слияния. В зависимости от того, повышается или понижается рыночная цена акций с момента объявления о слиянии до непосредственного осуществления сделки, издержки компании А могут соответственно увеличиваться или уменьшаться, ведь если акции компании А дорожают, то акционеры компании Б получают большую стоимость при замене акций, и наоборот.

Оставшаяся часть общей выгоды, то есть разница между общей выгодой и издержками компании А, и будет составлять чистую выгоду акционеров компании А ( одновременно это издержки компании Б).То есть

Чистая выгода компании А = PV АБ – ( PV А – PV Б )– (Цена покупки – PV Б )

Таким образом, если акционеры приобретаемой компании выгоду от слияния имеют уже при объявлении о слиянии, то для акционеров приобретающей компании выгода носит, скорее, долгосрочный характер. Их доля в общей выгоде от слияния вернется к ним, когда объединенная компания начнет свое функционирование и когда синергетический эффект начнет действовать, способствуя генерированию стабильно высоких денежных потоков. Только тогда, когда у них появится надежда на получение высоких дивидендов, рыночная цена объединенной компании начнет расти, способствуя увеличению благосостояния акционеров приобретающей компании (т. е. благосостояние акционеров приобретаемой компании будет увеличиваться практически во всех случаях, в то время как "богатство" акционеров приобретающей компании будет расти только при условии улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании, что должно являться стимулом для высшего руководства компании.) В этой связи руководство компании не должно рассчитывать на получение высокой прибыли в краткосрочном периоде в ущерб долгосрочной эффективности функционирования компании.

При определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и неперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании. Данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании. Так компания может продолжать осуществлять слияния, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе подобные слияния со "слабыми" компаниями могут привести к убыточному бизнесу.

В нынешних рыночных условиях, защита от враждебного поглощения является главной задачей для компаний всех форм собственности.

Защита от поглощения - это специальные методы, применение которых снижает вероятность враждебного поглощения компании. В зависимости от ситуации, инициатором создания защиты от враждебного поглощения может быть менеджмент компании или группа крупных акционеров.

Угрозу враждебного поглощения можно снизить, а часто и полностью устранить.

Интенсивность оборонительных действий корпорации может варьироваться от применения самых мягких и безобидных методов, до предельно жестких и радикальных. Если мягкие защитные действия могут заставить корпорацию – покупателя лишь пересмотреть свое тендерное предложение на покупку, не оказывая никакого влияния на исход слияния, то жесткая защита может полностью блокировать тендерное предложение корпорации – покупателя и предоставить право наложения «вето» на проведение слияния менеджменту обороняющейся компании.

На настоящий момент существуют две конкурирующие гипотезы: гипотеза благосостояния акционеров и гипотеза благосостояния менеджмента

Гипотеза благосостояния акционеров (Shareholders Welfare Hypothesis)

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оборудование корпорации системами зашиты от жесткого поглощения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционеров могут быть следующими:

Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченными в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены, и жесткое поглощение - не исключение. В жестком поглощении корпорация-покупатель пытается согласовать величину тендера напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может значительно снизить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры провести переговоры по согласованию цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Некоторые методы защиты не позволят корпорации-покупателю игнорировать менеджмент корпорации-цели. Кроме того, зашита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время в поглощении могут заинтересоваться конкурирующие корпорации-покупатели, а увеличение конкуренции неминуемо влечет за собой рост величины тендерного предложения.

Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения - акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация - как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis)

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно - пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании - заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - чистая прибыль.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано . –экстренные меры

Потенциальная эффективность определяется как низкая, если ее применение наносит лишь некоторые неудобства компании-агрессору или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

Потенциальная эффективность определяется как высокая, если ее применение позволяет полностью блокировать любые потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

Разделение совета директоров

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей.

Условие супербольшинства

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора.

Метод справедливой цены

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения.

«Ядовитая пилюля»

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

Существует по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

· Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции.

· Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения.

· Flip-in plans

Flip-inplan является дополнительной «насадкой» к flip-overplan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.

· Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-outplan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.

· Back-end plans

Процедура защиты back-endplan почти полностью повторяет flip-overplan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

· Voting plans

Votingplans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой.

В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль» появились некоторые их расширения – ядовитые ценные бумаги.

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции и ядовитые путы .

Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности.

· Ядовитые акции [ Poison Share ]

Ядовитые акции представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке. Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты votingplan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.

· Ядовитые путы

Ядовитые путы – это не что иное, как опционы пут на долговые инструменты компании-жертвы, распределяемые ею между своими акционерами. Владелец подобного опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной.

Существуют два поколения ядовитых пут:

Первое поколение устанавливает, что, как только совет директоров компании-жертвы определил поглощение как враждебное, компания-агрессор обязана немедленно выкупить все базовые долговые обязательства, права на которые установлены ядовитыми опционами.

Второе поколение обязывает компанию-агрессора немедленно выкупить долговые обязательства вне зависимости оттого при помощи какого (дружественного или враждебного) тендера была приобретена компания.

Рекапитализация высшего класса является достаточно популярным и весьма жестким типом Pre-Offer защиты. Защита сводится к следующему. Все акции компании делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший класс) и акции с повышенным правом голоса (высший класс).

Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании-жертвы. Уровень дивидендов и ликвидность по этим акциям ниже чем по обыкновенным акциям. Компания-жертва преследует цель скорейшего обмена акций высшего класса на низший. Кроме того устанавливается, что менеджеры компаний-аутсайдеров не могут быть участниками такого обмена.

После проведения такого обмена (рекапитализации) менеджмент компании-жертвы, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций всегда будет иметь большинство голосов.

Применение данной защиты полностью блокирует все попытки проведения враждебного поглощения.

· Стоп – Соглашение (Standstill agreement)

Стоп - соглашение представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом компании-цели и крупным акционером, который на определенный период ограничивает последнего во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций компании-жертвы.

Достаточно часто компания-жертва сопровождает подписание стоп - соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего компании-агрессору, и в таком случае защиту называют «зеленой кольчугой» .

Это один из самых удачных методов Post-Offer защиты, и, одновременно, метод, несущий самые пагубные последствия для благосостояния акционеров компании-жертвы. Снижение текущей стоимости акций может составить 10 – 15%.

· Тяжба ( Litigation )

Тяжба – самый популярный метод защиты.

Большинство судебных исков подаются по поводу нарушения антимонопольного законодательства и законодательства, регулирующего фондовый рынок.

В результате инициирования тяжбы компания-жертва может задержать компанию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (компания-агрессор скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки).

В российской практике метод защиты тяжба применяется, как правило, в сочетании с другими методами защиты, но применяется самым первым.

Применение этого метода защиты позволяет выиграть необходимое время для проведения других защитных мероприятий.

· Реструктуризация активов (Asset Restructuring)

Реструктуризация активов представляет собой наиболее жестокий по отношению к компании-агрессору метод Post-Offer защиты.

В результате проведения реструктуризации активов компании-жертвы, компания-покупатель попадает в ситуацию, когда после приобретения компании-жертвы не обладает теми ее активами, на которые рассчитывала, и исходя из которых был ранее просчитан синергетический эффект поглощения.

Классическим примером реструктуризации активов может служить сделка по продаже компании Rolls-Royce, когда торговая марка была выведена на другую компанию и продана отдельно от предприятия.

Подобная защита может быстро сделать компанию менее привлекательной для компании-агрессора, а также значительно снизить стоимость поглощения.

Отрицательные последствия связанные с применением данного метода состоят в том, что в случае отказа компании-агрессора от сделки, последствия реструктуризации активов достанутся компании-жертве в полном объеме.

Метод реструктуризации активов достаточно часто и успешно используется в современной российской практике.

· Реструктуризация пассивов (Liability Restructuring)

Метод реструктуризации пассивов заключается в:

1. Проведении дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов

2. Проведении крупной эмиссии долговых обязательств (кратко- и долгосрочных облигаций), одновременно средства, полученные от размещения облигаций, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных но «недружественных» акционеров.

Первая процедура обеспечивает менеджменту компании-цели чувствовать себя более уверенно при процедуре голосования собрания акционеров.

Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для компании-агрессора, а, кроме того, дополнительно производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций за счет снижения количества акций, доступных к выкупу компанией-агрессором.

В современной российской практике метод реструктуризации пассивов применяется достаточно часто.

· Реинкорпорация ( Reincorporation)

Метод защиты реинкорпораця заключается в перемещении юрисдикции компании-жертвы в другой регион в котором существуют более жесткие позиции антимонопольных, налоговых и других компетентных органов, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент.

Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике процесс переоформления документов есть процесс крайне длительный.

Компания-жертва, скорее всего, будет уже поглощена компанией-агрессором до завершения процесса реинкорпорации.

Реинкорпорация значительно снижает благосостояние акционеров компании-жертвы.

Среднее падение стоимости акций в долгосрочной перспективе составляет 1,69%

В современной российской практике метод реинкорпорации применяется достаточно часто, в основном, в сочетании с проектами оптимизации налоговых издержек.

· Компенсационные парашюты ( Severance parachutes )

Компенсационными парашютами называют условия, включаемые в контракты менеджеров, которые, в случае враждебного поглощения, гарантируют им получение значительных компенсационных выплат. Ведь скорее всего после проведения поглощения компания-агрессор полностью заменит весь бывший менеджмент, что не может не отразиться на благосостоянии последнего.

Теоретически, угроза возникновения крупных убытков в результате проведения компенсационных выплат после поглощения должна отвадить компанию-агрессора от жесткого поглощения или сделать его проведение малопривлекательным проектом.

Объем компенсационных парашютов редко превышает 1% от стоимости поглощения.

Срок жизни подобных контрактов редко превышает 1 год, чаще всего они заключаются за 6-8 месяцев до предполагаемого враждебного-поглощения.

В современной российской практике метод защиты компенсационными парашютами в чистом виде применяется редко, а, как правило, в сочетании с методом реструктуризации пассивов, описанным выше.

· Белый рыцарь ( White Knight )

В том случае, если компания-жертва становится объектом враждебного поглощения, ее менеджмент (как впрочем и собрание акционеров) может одобрить проведение защиты белый рыцарь.

Защитные действия сводятся к поиску и приглашению для осуществления дружественного поглощения какой-то третьей компании – белого рыцаря, более дружественной компании менеджменту компании-жертвы.

Белым рыцарем чаще всего становится компания, которая по тем или иным причинам предпочтительнее для менеджмента компании-жертвы в качестве покупателя, компания, в отношении которой менеджмент компании-жертвы уверен, что она не станет полностью уничтожать купленную компанию как организационную единицу и проводить массовые увольнения ее персонала.

Размер тендерного предложения белого рыцаря и компании-агрессора, на практике отличаются не сильно.

Метод защиты белый рыцарь достаточно часто применяется в современной российской практике.

· Белый сквайр ( White Squire )

Этот метод защиты является модификацией метода защиты белый рыцарь с единственным отличием – белый сквайр не получает контроля над компанией-жертвой.

Белый сквайр также является дружественной компанией по отношению к компании-жертве.

Защитные действия состоят в том, что компания-жертва делает предложение компании белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве.

Таким образом, «акула поглотитель» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей.

В качестве вознаграждения белый сквайр может получить места в совете директоров или повышенные дивиденды на выкупленные им акции.

В настоящее время, в России метод защиты Белый Сквайр применяется сравнительно редко .

· Защита Пэкмена ( PacMan Defense )

Заключается в контрнападении компании-жертвы на компанию-агрессора в случае попытки ее враждебного поглощения со стороны последней.

Подобная защита в настоящее время уже практически не применяется.

Основная проблема с ее применением – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для осуществления контрнаступления на покупателя.

Поэтому, только компания-жертва, которая значительно превосходит объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, компанию-агрессора, может надеяться на успешное проведение подобной защиты.

Но если бы это было так, то никогда бы не возникало и угрозы поглощения (70-80% всех враждебных поглощений проводятся компаниями-агрессорами, значительно превышающими компании-жертвы по объемам операций и финансовым ресурсам, или в крайнем случае они равны по этим характеристикам).

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже будут рассмотрены распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-«жертвы»:

· покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли «инсайдеров» в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг.

· контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение.

· изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение доли конкретных «чужих» акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдо -внешних акционеров. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;

· привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности «чужих» посредников и компаний, скупающих акции работников.

· судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями.

Иные средства защиты

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

· «шантаж» местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;

· введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции «постороннему>»покупателю;

· формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);

· вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-«жертвой», но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Заключение

Слияния и поглощения играют значимую роль в корпоративном управлении. Компаниям для дальнейшего роста, помимо всего прочего, следует уделять особое внимание возможностям по сделкам вне зависимости мотивов и от направлений дальнейшего развития, например, будь то увеличение стоимости компании, стремление достичь или усилить монопольное положение, снижение налогов или получение налоговых льгот, диверсификация в другие виды бизнеса. Очень часто, российские компании выбирают именно слияния, как один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

Следует отметить, что на практике одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний или поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.

Рекомендуется вырабатывать стратегию слияния или поглощения на основе общей стратегии развития организации. Компании необходимо на самом высоком уровне оценить, насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии и целям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и как органично может войти в план мероприятий по реализации стратегии.

Ключевую роль в создании эффективной стратегии развития компании с использованием механизма слияний и поглощений должен играть Совет директоров. И от того, на сколько грамотно и сбалансировано, построены взаимоотношения между Советом директоров и исполнительным органом организации в вопросах разработки общей стратегии компании, и в частности в вопросах по принятию решений по слияниям и поглощениям, будет зависеть насколько продуманным и организованным будет слияние или поглощение.

Помимо изучения, как мирового, так и российского опыта сделок по слиянию и поглощению организации рекомендуется учитывать национальные особенности процесса получения контроля над компаниями, учитывать ошибки участников сделок. Особую роль играет разработка схемы обороны от недружественного поглощения. Это может стать основой для роста или даже выживания любой компании.

Предприятия, которые предрасположены к слияниям и поглощениям в большинстве случаев очень крупные компании, уверенные в достижении поставленной цели на 100%. Но существует ряд причин, по которым часть этих целей не достигает. Поэтому детально к изучению проблемы слияний и поглощение следует подходить не только компаниям-жертвам, чтобы избежать нежелательного захвата, а также и компаниям-поглотителям, чтобы добиться максимальной отдачи от запланированных действий.

1. Экономика предприятий: Учебник для вузов/Под ред. А.Е. Карлика, М.Л. Шухгальтера.- 2-е изд., пер. и доп.-СПб.:Питер,2009.-464с.:ил.

2. Экономика предприятий(фирмы):Учебник/Под ред. проф.О.И. Волкова и доц. О.В. Девяткмна.-3-е изд., пер.и доп.- М.: ИНФРА-М, 2003.-601с.-(Серия «Высшее образование»)

3. Чуева Л.Н. Экономика фирмы: Учебник для студентов вузов.-2-е изд.- М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К », 2008.-416с.

4. Фишер, С., Дорнбуш, Р., Шмалензи, Р. Экономика: пер. с англ. Со 20го изд.- М.: Дело,2002.-864с.

5. Карпец, О.В. Реструктуризация современных промышленных предприятий: виды и методика проведения: Моногр.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2003.-356с.

6. Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса и инновации- М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997.-336с.

7. Экономика предприятия: Учебник/ Под ред. проф. Н.А. Сафронова,- М.: Экономистъ, 2003.-608с.

8. Самуэльсон, Пол, Э., Нордхаус, Вильям, Д. Экономика: Пер. с англ.: 16-е изд.:- М.: Издательский дом «Вильямс», 2001.-688с.: ил.- Парал. тит. англ.

9. Астахов, П.А. Противодействие рейдерским захватам/П.А. Астахов.- М.: ЭКСМО, 2008.-240с.

10. Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27-31.

11. Алпатов, А. Реструктуризация предприятий: механизмы и организационные меры// Экономист, №3, 2003.-С.26-33.

12. Байе, М.Р. Управленческая экономика и стратегия бизнеса: Учебное пособие для вузов/ Пер. с англ. Под ред. А.М. Никитина.- М.: ЭНИТИДАНА, 1999.-743с.

13. Карпец, О. В. Реинжиниринг – радикальная форма реструктуризации компании// Известия Восточного Института.- Владивосток. №6, 2001.-С. 63-69.

14. Карпец, О.В. Роль знаний в процессе реструктуризации организации// Материалы научной конференции студентов и аспирантов ДВГУ 2002./ Отв. Ред. Р.П. Шепелева.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун0та, 2002.-С 21-33

15. Карпец, О.В. Экономика: Уч. Пособие.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2000.-176с.

16. Клеинер, Г.Б. Реструктуризация предприятий как инвестиционный процесс: моделирование на основе производственных функций// Микроэкономические предпосылки экономического роста./Сборник статей под ред. Г.Б. Клейнера.- М.: ЦЭМИ РАН, 1999.-С.9-14

17. Гриншпун, Е. Цель реструктуризации – стабильно работающее предприятие [Электронный ресурс]//Эксперт Северо - Запад., 2000. №6.-Режим доступа: http://www.archive.expert.ru.

18. Ионов, В.И., Морозова, Н.Е. Реструктуризация предприятий: проблемы и пути их решения /ЗАО НПФ «Люминофор».- Ставрополь, 1999.-248с.

19. Менар, К. Экономика организаций.- М.: ИНФРА-М, 1996.-159с.

20. Панин, А.В. Реструктутизация предприятия как форма управления в условиях изменения экономической конъюнктуры [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.marketing.spb.ru.

21. Преобразование предприятий. Американский опыт и российская действительность./Под общей ред. Лоуга Д., Плеханова С., Симмонсона Д. Пер. с англ.- М.: Вече, Персей, 1997.-448с.

22. Родионова, Л.И. Реструктуризация предприятия [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.d2d.ru.

23. Тичи,Н., Деванна, М.А. Лидеры реорганизации:(Из опыта американских корпораций): Сокр. Пер. с англ.- М.: Экономика, 1990.-204с.

24. Урманов, И. Синергические связи как новая модель организации производства//Мировая экономика и международные отношения. №3, 2000.-С.19-26.

25. Фрезе, Э., Тойфсен, Л., Беекен, Т., Энгельс, М., Лемман, П. Реструктуризация предприятий: направления, цели, средства//Проблемы теории и практики управления. №4, 1997.-С.116-121.

26. Хокканен, Т. Практический опыт реструктуризации российских предприятий//Проблемы теории и практики управления. №6, 1998.-С.103-106.

27. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995г. №208-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

28. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 12 февраля 1998г. №14-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

29. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью»: Постановление Пленума Верховного Суда №90, Пленума ВАС РФ №14 от 09 декабря 1999г.//КонсультантПлюс,-2008.

30. Положение о реорганизации кредитных организаций в форме слияния и присоединения: утв. ЦБ РФ от о4 июня 2003г. №230-П//КонсультантПлюс,-2008.

31. О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий: Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. №1392//КонсультантПлюс,-2008.

32. О защите конкуренции: Федеральный закон от 26 июля 2006г. №135-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

33. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах»: Постановление Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003г. №19//КонсультантПлюс,-2008.

34. Галпин, Т.Д., Хэндон, М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний [Электронный ресурс].- Режим доступа:http://www/books.allmedia.ru.

35. Рудык, Н.Б., Семенкова, Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием.- М.:Финансы и статистика, 2000.

36. Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений [Электронный ресурс].-2002.- Режим доступа: http://www.investors.ru/

Pre-Offer Defenses Приложение 1

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Санкционированные привилегированные акции	Совет директоров корпорации-цели принимает решение о создании нового класса ценных бумаг, обладающих специальными правами голоса. (иногда к этому методу защиты относят ядовитые пилюли)	Усложняет для корпорации-покупателя процедуру получения контроля над советом директоров.
Условие супербольшинства	Устанавливает высокий процентный барьер акций, необходимых для одобрения поглощения, обычно 80-90%.	Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией	-5%	Средняя
Условие справедливой цены	Заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене вне зависимости от того какая группа акционеров владеет ими. Как правило, по выполнении этого условия корпорация-цель снимает защиту супербольшинства	Предотвращает двусторонние тендерные предложения, т.е. создание условий выкупа акций, дискриминационных по отношению к различным группам акционеров. Вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение	-3%	Низкая
Ядовитые пилюли	Между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права (ядовитые пилюли). В случае жесткого поглощения корпорации, ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели по приобретению дополнительных акций со значительным дисконтом	Для корпорации-покупателя проведение жестокого поглощения становится невозможным из-за возросшего объема финансовых ресурсов необходимых для выкупа контрольного пакета акций. Может заблокировать попытки корпорации-покупателя по проведению переговоров	-2%	Высокая

Приложение 2

Post - Offer методы защиты Приложение 3.

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Целевой выкуп	Компания -цель выкупает блокирующий пакет акций, которые уже принадлежат компании-покупателю или акционеру (группе акционеров), которые являются потенциальными агрессорами. Как правило, выкуп сопровождается уплатой крупной премии.		-3%	Высокая
Стоп-соглашений	На определенное время ограничивает количество акций, которыми могут владеть компании - ацтсайдеры. Может включать в себя соглашение менеджмента с крупными акционерами компании по голосованию с советом директоров.	Устраняет потенциальную компанию-покупателя	-4%	Средняя
Тяжба	Возбуждение судебного разбирательства против компании-покупателя. Компания-покупатель, как правило, обвиняется в нарушении антимонопольного или фондового законодательства.	Затягивает процесс поглощения	0%	Средняя

Продолжение таблицы Post - Offer методы защиты

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Реструктуризация активов	Компания - цель покупает "проблемные" активы, т.е. Активы, которые не нужны компании-покупателю, или активы, которые могут создать компании-покупателю серьезные проблемы с антимонопольным и фондовым законодательством.	Делает компанию-цель менее привлекательной для поглощения.	-2%	Высокая
Реструктуризация пассивов	Проводится дополнительная эмиссия акций, распределяемая на третью сторону (какую-то дружественную компанию), либо при помощи этой эмиссии увеличивается количество акционеров. Одновременно производится выкуп (с премией) акций у старых акционеров компании.	Значительно усложняет задачу получения контрольного пакета акций для компании-покупателя.	-2%	Высокая

Приложение 4

Тяжба

Post-Offer методы защиты

Об акционерных обществах: ФЗ от 26.12.1995г. №208-ФЗ, Глава II- статья 16.

Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-22

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-23

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-25

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-26

См. там-же, с.-27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-28